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出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近期，“减肥概念股”博瑞医药新动作不断。

9月27日刚公告拟赴港上市，10月16日便发布公告，宣布终止2024年度向特定对象发行A股股票项目。该定增方案原计划募资5亿元，由实控人袁建栋全额认购，历经近一年半推进后突然止步。

10月30日，博瑞医药在港交所递交招股书。

这一系列动作的背后，是博瑞医药对资金的迫切需求，根源则是其业务转型的深层焦虑。作为药企上游厂商，博瑞医药长期依赖原料药与制剂业务贡献主要收入，但受集采降价、国际竞争加剧影响，这两大业务的盈利能力持续下滑。

在此背景下，博瑞医药将重心押注创新药，其涵盖降糖、减重适应症的核心在研产品BGM0504，已在国内推进III期临床试验。而这款药正是两年前曾引发市场热议的“董事长试药款”减肥药，当时凭借这一话题公司股价一度大涨。

但创新药研发投入高、周期长，叠加产能建设需求，公司资金消耗持续加大，公司银行借款规模不断上涨，还款压力增大。

无论是此前的A股定增，还是如今推进的赴港上市，本质上都是缓解资金流压力，为转型铺路。只是，赴港上市能否如期推进，公司又该如何平衡短期业绩压力与长期研发投入？

1、定增预案终止，赴港上市募资提上日程

10月16日，博瑞医药发布公告称，公司决定终止向特定对象发行A股股票事项，并向上交所申请撤回相关文件。

据了解，本次定增方案要回溯到2024年5月6日，当时博瑞医药召开董事会及监事会会议，审议通过了《关于2024年度向特定对象发行A股股票预案的议案》等相关议案。随后在2024年5月20日的股东大会上获得通过。

根据方案，本次定增由公司实控人袁建栋一人包揽，募集资金5亿元，发行价格为22.36元/股，全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。

之后，该定增预案经过两次修订后，直到今年8月8日，公司才正式收到上交所出具的证券发行申请受理通知。

如今，该定增预案终止，意味着实控人袁建栋暂时脱离了“独揽低价定增”的舆论漩涡。毕竟22.36元/股的定增发行价，与公司近期50元/股以上的市价形成明显价差。

也就是说，若按照这一发行价增资，袁建栋浮盈超6亿元，这在此前已引发市场对利益输送的质疑。

实际上，在最初发行预案公布时，公司股价尚在30元/股附近，发行价价格相对合理。但今年以来，作为“减肥药概念股”，公司股价一度涨至最高点122.59元/股。

如今，尽管公司股价已回落至58元/股左右，但截至11月3日收盘，其滚动市盈率仍高达396.4倍，显著高于同期制药行业20倍的中位值，估值溢价幅度极为突出。

（图 / 雪球，博瑞医药近两年股价走势）

但其股价长期缺乏实际业绩的支撑，依赖创新药管线的未来价值预期。这一特点在2023年10月董事长袁建栋“以身试药”事件中体现得尤为突出。

当时，袁建栋在交流会上公开称“亲身试用公司在研GLP-1/GIP双靶点药物BGM0504注射液后减重30斤”。但彼时该药物针对减重的适应症仍处于临床试验阶段，有效性尚未经过科学验证。

这番未经验证表述直接推动公司股价短期快速冲高，最终却因涉嫌误导投资者、违背信息披露的严谨性，被监管机构出具警示函。这也侧面印证了公司希望与创新药概念绑定的迫切性。

从股权结构来看，袁建栋与钟伟芳（母子关系）通过“直接持股+间接持股”的方式，合计持有博瑞医药约38.5%的股权。

实际上，2020年，袁建栋家族就以104.1亿元财富位列《2020福布斯中国400富豪榜》第398位。

（图 / 公司招股书）

在袁建栋的带领下，今年10月30日，博瑞医药在港交所递交招股书，拟通过华泰国际独家保荐在港交所主板上市，从而实现“A+H”两地上市。

只是，在定增终止所暴露的利益分配争议、股价依赖概念炒作而缺乏业绩支撑，以及过往信息披露不严谨遭监管警示的背景下，这场赴港上市计划，又能否摆脱此前的争议阴影，顺利获得港股市场的认可？

2、财务压力凸显，借款利息超1亿元

今年以来，A股上市背景的医药企业选择赴港上市的案例不在少数，而减肥药领域公司是其中的一个重要构成部分。

其中，A股医药巨头恒瑞医药已在今年5月正式登陆港交所，成功实现“A股+H股”两地上市；长春高新、百利天恒、贝达药业也在港交所递交招股书，进入上市关键阶段。

聚焦减肥药领域的先为达生物、博瑞医药等企业，亦密集在港交所递交招股书，成为当前赴港上市潮中的一大细分亮点。

行业内已有先例，同为从传统药企向创新药转型的制药企业，科伦药业已通过分拆子公司完成多平台资本化布局，其分别将聚焦上游原料药的川宁生物、主攻创新药的科伦博泰生物，推动至创业板、港交所主板上市。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

其中，科伦博泰生物虽尚未实现盈利，但凭借在ADC药物研发领域的技术壁垒与管线潜力，市值已反超母公司科伦药业。

博瑞医药虽在公开信息中表示，赴港上市的核心诉求是加快国际化战略与海外业务布局、增强境外融资能力等，但从其当前经营现状来看，补充流动资金、缓解资金压力的诉求显然更核心、更迫切。

自上市以来，博瑞医药的资产负债率不断攀升，已由2019年末的7.6%增长至2025年6月末的51.96%，负债总额达27.98亿元。

从负债类型来看，银行借款18.3亿元，占总负债比重超65%，债务结构中需承担利息成本的债务占比偏高。

（图 / 公司招股书）

这增加了公司的还款压力，其银行借款及其他借款利息已从2022年的7486.2万元增长至2024年的1.08亿元，要知道，2024年，公司的净利润才1.4亿元。

虽然公司对部分利息进行了资本化处理，但持续增长的费用化利息已对公司当期盈利空间收窄。

（图 / 公司招股书）

从短期偿债能力来看，截至2025年6月30日，博瑞医药现金及现金等价物余额为7.3亿元，而同期短期借款+一年内到期的非流动负债合计约8.3亿元，存在近1亿元缺口，短期偿债压力直观可见。

在此背景下，无论是推进A股定增，还是通过赴港上市募资，均成为博瑞医药缓解当前资金流压力、优化债务结构的重要路径。

然而，博瑞医药自2019年上市至今，已通过首次公开发行（IPO）、定向增发及发行可转债等方式累计融资12.13亿元。而上市以来，公司累计分红仅2.46亿元，分红金额不足融资总额的20.3%。

迫切融资背后，是博瑞医药向创新药转型的急切之心。

3、从原料药卷向创新药，重押减肥药谋求第二增长曲线

作为制药企业的上游企业，博瑞医药为药企提供医药中间体、原料药和制剂产品的研发和生产业务。

但近年来，一致性评价及带量采购等政策影响，下游仿制药企业面临终端价格下降的压力，也逐步传导至原料药供应商，原料药产品价格也随之持续承压。

在此背景下，公司将资源重点投向创新药研发领域，重点布局含GLP-1的多靶点药物。

多肽类降糖药BGM0504注射液正是博瑞医药在研核心药物之一，它是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）和GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，2型糖尿病和减重两项适应症在国内处于III期临床试验阶段，同时还在美国、印尼同步开展临床试验。

针对口服BGM0504片剂的减重适应症，其IND（新药临床试验）申请在中国已完成递交，而在美国递交的同适应症IND申请则已获得批准。

但创新药还未产生收入，高研发投入，加上传统业务景气度下滑，双重因素共同挤压公司盈利空间。

2022年至2024年，公司的研发费用分别为2.07亿元、2.48亿元和2.97亿元，占营收的比重在20%以上。

尤其是2025年上半年，研发投入3.48亿元，同比增长144%，占营收的比重更是高达65%。其中，创新药投入较去年同期增长604.93%。

从业绩上来看，2025年前三季度，博瑞医药营收8.7亿元，同比下滑10.5%；归母净利润5032万元，同比下滑71.6%。尤其是，2025年上半年，博瑞医药营收5.37亿元，同比下滑18.28%，归母净利润1717.32万元，同比下滑83.85%，创上市以来中报最大跌幅，且公司归母净利润已在2022年至2024年连续三年下降。

（图 / Wind）

在净利润下滑的情况下，其2021年推出的限制性股票激励计划，已因业绩未达标实质性终止。该计划于2021年2月授予84名对象200万股限制性股票，分2021-2023年三个归属期考核，目标为以2020年营收或净利润为基数分别增长≥30%、70%、120%。

从考核结果看，三个归属期中仅2021年达到业绩考核标准，对应当期可解锁的股份本可由激励对象获取，但76名激励对象却主动放弃55.98万股。

而2022年、2023年两个归属期均未达标，对应这两期的全部可解锁股份按规则直接作废。最终，累计作废数量达186.6万股，占初始授予总量的93.3%，该股权激励计划也因此在2024年4月基本终止。

这直接导致高管未能通过股权激励获得股份，且此后公司未推出新的股权激励方案，高管持股长期处于空白状态。

从薪酬设计看，博瑞医药高管收入主要依赖固定薪资和奖金，缺乏股权或期权激励，核心团队稳定性面临挑战。

与此同时，为匹配创新药未来商业化需求与长期产能储备，公司近年持续加码产能建设。

截至2025年3月末，在建工程余额高达12亿元，主要用于海外高端制剂药品生产项目、泰兴原料药和制剂生产基地（二期）等项目，但巨额的产能投入进一步加剧了资金压力，与高研发投入、传统业务回款放缓形成叠加，让公司资金链面临多重考验。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

事实上，博瑞医药的困境并非个例，与华海药业等同类“原料药向创新药”转型的药企面临共同难题——传统业务盈利收缩的速度，远超创新药管线的成长速度。目前两家企业的创新药均未实现商业化销售，研发投入完全依赖传统业务现金流支撑。

对博瑞医药而言，未来不仅要推动BGM0504尽快落地以打开收入空间，还要应对传统业务下跌、资金链安全等多重挑战，这场转型硬仗仍需持续攻坚。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

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